近期，滬鋅價格在60日均線上方振蕩，我們認為驅動鋅價的宏觀邏輯沒有發生改變，鋅價中期維持弱勢，但短期庫存持續下降可能助力鋅價反彈。
中國緊信用格局持續
中國債務杠桿率維持高位，2017年總債務杠桿率242.1%，較2016年上升2.3個百分點。杠桿率持續飆升使得金融資產數額急劇膨脹，放大了收益和風險，如果整體債務達到不可持續的地步，有可能引發巨大的系統性風險。為防患于未然，2018年中國政府調整金融機構負債結構，金融資產規模收縮。分部門來看，企業部門杠桿率最高，是去杠桿重要部門。
M2表示貨幣的供給，反映銀行傳統渠道釋放的貨幣量。今年年初以來，金融去杠桿導致銀行資產由表外回歸表內，M2增速企穩，圍繞8.3%附近振蕩。但社融增速持續下滑，社融表示貨幣的需求，在國家金融強監管的背景下，銀行資產由表外回歸表內，地方政府債券融資意愿和融資能力較弱，社融規模持續下降。考慮到未來委托貸款、信托貸款等持續萎縮，地方債、城投債等整體債務規模增速回落，后期社融增速將延續下行趨勢。社融與M2增速差稍領先名義GDP增速，由于M2增速暫時穩定，社融增速趨勢性下跌，社融與M2增速差還有下降空間，預示著GDP增速繼續承壓。
隨著金融去杠桿持續進行，國內項目投資和企業生產面臨巨大的壓力。受金融監管和財政整頓影響，基建投資資金來源受限，基建投資增速回落局面或難得到緩解。同時企業收入和利潤增速邊際轉弱，制造業擴張速度連續放緩，相關的投資將承壓。
終端消費持續疲弱
鋅的終端消費除基建外，還需重點觀測家電以及汽車等行業。家電方面，空調、洗衣機、冰箱、熱水器等銷售和房地產銷售面積密切相關。以空調為例，空調銷售增速滯后房屋銷售增速6—10月。房地產銷售面積增速持續下滑，截至今年9月，房地產銷售增速已經連續下滑至2.9%，表明2019年6月之前空調等家電的銷售都將維持弱勢。汽車方面，1—10月，中國汽車銷量累計萎縮0.1%，為2012年5月以來首次進入負增長，其中自7月開始，汽車銷售出現了歷史罕見的連續4個月下滑。汽車銷售增速和M1增速亦同步相關，因購買汽車占用居民部分現金和活期存款。在社會信用收縮情況下，M1增速有可能繼續回落，預示汽車銷售增速還有下降空間。
庫存下降支持短期反彈
從庫存上看，截至11月20日，上期所鋅庫存為3.97萬噸，為10月中旬以來的次低值；LME鋅總庫存為12.26萬噸，為8月以來最低值。與此相對應的是，現貨升水持續高企，其中國內現貨升水225元/噸，LME現貨升水攀升至94美元/噸，均表明短期鋅現貨供應緊張。我們認為，12月部分鋅冶煉廠關停將加重鋅短期供應緊張的格局，有助于鋅價反彈。
綜合來看，中國緊信用格局延續，鋅終端消費疲弱，中期鋅價下跌的趨勢不會改變。但鋅錠庫存下降，并且預期鋅錠產量還有減少的可能，期貨軟擠倉風險加大，短期鋅價或有反彈。我們建議投資者短期逢低試探買入，中期維持空頭思路不變。（作者單位：國泰君安） www.maomiu.cn
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